《中国金融》|徐明:健全中小股东和债券持有人保护规范

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摘要

作者|徐明「北京证券交易平台」文章|《中国金融》2022年第9期本次《公司法》修订在中小股东和债券持有人保护方面有了明显的改进。但结合国内公司进步的实质状况,现行《公司法》和正在公开征求建议的《公司法(修订草案)》对公司中小股东和债券持

作者|徐明「北京证券交易平台」

文章|《中国金融》2022年第9期

本次《公司法》修订在中小股东和债券持有人保护方面有了明显的改进。但结合国内公司进步的实质状况,现行《公司法》和正在公开征求建议的《公司法(修订草案)》对公司中小股东和债券持有人的保护可进一步健全。笔者觉得,应在《公司法》中明确规定差异化累积投票规范、肯定范围内的差异化表决权规范、债券持有会议规范和债券受推广托管理人规范。

累积投票规范

修订内容。实行累积投票的差异化规范安排,增加大制性累积投票规范。在上市公司中实行强制性累积投票规范,在非上市公司中实行选择性累积投票规范。修订《公司法》第一百零五条的内容,增加一款强制性累积投票制内容。具体为第二款,内容为:“上市公司股东大会选举董事、监事,应当实行累积投票制。公司章程应当就累积投票制规定具体的推行细节。”

修订理由如下。一是有益于预防大股东、控股股东、实质控制人对董事、监事人选的垄断。累积投票规范是指股东大会选举董事或者监事时,每一股份拥有与应选举董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有些表决权可以集中用。累积投票权规范的独特用途在于:它通过投票数的累积计算,扩大了股东表决权的数目。累积投票制的目的就是预防大股东借助表决权优势操纵董事、监事的选举,矫正“一股一票”表决规范存在的弊病。按这种投票规范,选举董事、监事时每一股份代表的表决权数不是一个,而是与待选董事或者监事的人数相同。股东在选举董事或者监事时拥有些表决权总数,等于其所持有些股份数与待选董事或者监事人数的乘积;它通过限制表决权的重复用,限制了大股东对董事、监事选举过程的绝对控制力。投票时,股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事或者监事候选人,通过这种局部集中的投票办法,可以使中小股东选出代表自己利益的董事、监事,防止大股东垄断董事、监事的选任。

二是实行差异化的累积投票规范符合国内的公司治理实践。国内《公司法》第一百零五条第一款规定了“股东大会选举董事、监事,可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制”,《公司法(修订草案)》第一百二十条沿袭了该条规定,未作实质性改变。虽然《公司法》认同了累积投票权,但并没作为强制性法律规范,而是将这一规范选择权赋予公司,公司通过公司章程或者股东大会“可以”依据公司本身的状况决定推行累积投票权规范。大家觉得,这一规定可以在非上市公司中实行,对上市公司而言,应当在股东大会中实行强制性累积投票规范选举公司董事、监事。

因为国内资本市场是散户型市场,在上市公司中,中小股东数目占公司股东数目的绝大部分,但具体到每一个中小股东,所持企业的股票呈现“少而散”的特征,而大股东、控股股东、实质控制人持有些股份数目相对集中。在实践中,大部分上市公司均有控股股东和实质控制人,它们在股东大会中具备较大的话语权,总是可以控制股东大会的选举,推选源于己的加盟人成为董事、监事为自己服务。假如不是强制实行累积投票规范,中小股东在股东大会上非常难选源于己中意的董事、监事,中小股东的利益难以得到有效保护。实践证明,累积投票制对于预防大股东、控股股东、实质控制人在公司治理中借助股份优势影响甚至控制股东大会、董事会具备十分要紧有哪些用途,也对保护中小股东和公司利益意义重大。因此,应当进一步发挥这一机制有哪些用途,在上市公司中强制全方位推行累积投票规范,在《公司法》中实行差异化的累积投票规范,明确需要上市公司股东大会在董事、监事选举中实行累积投票制,并需要上市公司在公司章程中规定累积投票规范的具体推行方法。

差异化表决权规范

修订内容。《公司法(修订草案)》第一百五十七条第一款规定“公司可以根据公司章程的规定发行与一般股权利不一样的类别股”,其中第二项规定为“每一股的表决权数多于或者少于一般股的股份”,从而明确了“差异化表决权规范”。该条第二款同时规定“公开发行股份的公司不能发行前款第二项规定的股份”,从而排除去公开发行股份的公司实行差异化表决权的可能性。大家觉得,该条规定应当修订。具体修订内容为:一是将差异化表决权规范单列成条,突出差异化表决权的重要程度和特殊性;二是差异化表决权规范的范围,仅仅限制上市公司实行差异化表决权;三是在公司章程中应当明确差异化表决的具体安排及其特殊治理需要。包含对特别表决权的持有人资格、特别表决权股份拥有些表决权数目与一般股份拥有些表决权数目的比率安排、持有人所持特别表决权股份可以参与表决的股东大会事情范围、特别表决权的失效情形等内容作出规定;明确推行差异化表决权的公司,其董事、监事有义务对公司差异化表决安排予以监督,确保公司差异化表决权安排的运行符合有关法律法规与公司章程约定。

修订理由如下。第一,过于严格的“一股一权”原则不利于境内革新行业进步和资本市场竞争优势的提高。现在公司进步实践中对差异化表决权的需要需要在《公司法》修订中加以解决。现行《公司法》确立的股份公司的“一股一权”原则过于严格,对于使用差异化表决权的革新行业公司在国内境内的设立和挂牌上市导致了障碍,不利于境内革新行业进步和资本市场竞争优势的提高。

一是严格的“一股一权”原则不利于革新行业在境内的进步。因为网络、科技等革新行业企业的开创者常常为公司中的灵魂人物,此类公司较多采取了差异化表决权规范,即针对公众股东和开创者或核心管理层发行两种附有不同数目表决权的股份,以使开创者或核心管理层在公司决策中居于控制地位。而在“一股一权”原则的严格需要下,差异化表决权规范在国内尚没办法律空间,也对上述公司在境内的进步导致了障碍。

二是严格的“一股一权”原则不利于国内资本市场竞争优势的提高。“一股一权”原则的严格需要是近年来阿里巴巴、京东、百度等很多使用差异化表决权的中概股公司纷纷奔赴美国等境外市场上市的一个主要原因。这致使了境内资本市场优质上市资源的流失,限制了境内资本市场的竞争优势,也使境内投资者难以推荐此类优质企业的进步成就。

三是严格的“一股一权”原则不利于国有企业特殊管理股规范的推行。中共十八届三中全会提出,对按规定转制的要紧国有传媒企业探索实行特殊管理股规范。这一规范是差异化表决权的一种,即政府在某些特殊事情的决策中拥有超级表决权或者一票否决权。而《公司法》规定的“一股一权”原则,可能对上述规范的推行导致障碍。

第二,将不能推行差异化表决权规范的主体限制为上市公司,是对国内资本市场实践的呼应。《公司法(修订草案)》第一百五十七条规定公开发行股份的公司不能发行特定表决权出售受限制的股份等特定类别股。这一规定与资本市场的实践不同。现在,中国证监会的部门规章和全国性证券交易平台场合的有关业务规则已经规定了差异化表决权。中国证监会颁布的《非上市公众公司监督管理方法》第二十条对科技革新企业设置特别表决权股份提供了引导,上海证券交易平台《关于在上海证券交易平台设立科创板并试点注册制的推行建议》允许科技革新企业设置差异化表决构造,为科技革新企业推行差异化表决安排作出了有益探索。深圳证券交易平台允许创业板公司上市前可以设置差异化表决权股份,北京证券交易平台发布了《北京证券交易平台上市公司业务办理指南第5号——表决权差异安排》的通知,对差异化表决权进行了详细的规定,全国股转公司在新三板深化改革中也拟定了《公司治理引导3号——表决权差异安排》的规则。从上述规定中可以看出,无论是中国证监会还是沪深京证券交易平台、全国股转公司都对公开发行股票的公司进行了差异化表决权的规范安排,允许公开发行股票的公司实行差异化表决权。上述规定事实上是资本市场适应革新型、科技型企业的需要,以便稳定革新型企业的控制权结构。在国内资本市场中,新三板市场本身就是公开市场,挂牌公司存在公开发行状况,而上市公司也是通过公开发行股票才能进入证券交易平台市场成为上市公司,假如将差异化表决权的限制主体扩大到公开发行股票的公司,那样在新三板、沪深交易平台的科创板、创业板和北京证券交易平台市场推行差异化表决权就与上位法抵触。因此,允许公开发行的公司实行差异化表决权的规范安排需要得到《公司法》的支持。

第三,肯定范围的差异化表决权规范安排体现了法律对实行差异化表决权的审慎态度。差异化表决权规范安排是境姥爷司法较为常见的做法。不少发达国家和区域的公司法中都承认差异化表决权规范。美国资本市场在20世纪即承认了同股不同权的差异化表决权规范,中国香港、新加坡也在2018年接纳了差异化表决权规范的公司上市。国内没全方位实行差异化表决权,限制上市公司进行差异化表决权符合国内资本市场的现实,平衡了企业革新进步和开创者的合理需要与中小股东合法权益的保护。

第四,规定“一股一权”原则的例外情形为公司采取差异化表决权规范保留空间,但应付差异化表决权的推行进行严格监督。在坚持“一股一权”原则的同时,允许公司通过章程对不同表决权的股份结构作出规定,以尊重公司意思自治、满足市场实质需要,为在境内设立的公司使用差异化表决权规范保留空间。但,差异化表决权规范毕竟是对“一股一权”公司法基本原则的例外,差异化表决权使持有高表决权股份的股东在公司决策中居于明显优势地位,若其滥用股东权利,或许会对持有一般股份股东的利益导致侵害。为防范利益冲突的发生,有必要需要公司章程对高表决权股东的权利行使作出限制性规定,并明确防范高表决权股东权利滥用、保护其他股东合法权益的总体需要。

债券持有人会议和受推广托管理人规范

债券持有人会议规范

修改内容。在《公司法》第一百五十四条之后增加一条有关债券持有人会议的规定,具体内容为:“公司公开发行债券的,应当设立债券持有人会议,并应当在公司债券募集方法中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他要紧事情。”

修改理由如下。一是债券持有人会议规范意义不言而喻。其一,对涉及全体债券持有人利益的重大事情形成一致建议,防止协调本钱和维权本钱过高;其二,为了防范受推广托管理人利益冲突问题,在受推广托管理人出现或者可能出现损害债券持有人利益的情形下,可以监督甚至更换受推广托管理人,发挥债券持有人自我救济有哪些用途;其三,借鉴境外债券市场债券契约尤其是高收益债券契约条约的主要内容,债券契约可约定限制发行人分红、继续借贷规模、从事高风险业务等,债券持有人可以通过持有人会议规范约束发行人的有关行为,维护自己权益。

二是明确债券持有人会议规范具备较大的现实意义。公司债券是银行信贷、发行股票外的另一大筹资方法。公司债券持有人与企业的其他债权人相比,呈现出分散、信息弱势等特征。目前,国内债券持有人利益保护机制不完善,数目海量的债券持有人难以形成协调一致的建议和行动,发行人、中介机构侵害债券持有人利益的事件还难以防止,受推广托管理人存在利益冲突问题,这类都需要通过债券持有人会议规范加以健全和解决。现在仅《公司债券发行与买卖管理方法》中对债券持有人会议规范作出了规定,但该方法是部门规章,效力层级不足。现行《公司法》没规定债券持有人会议,本次《公司法(修订草案)》虽然专章规定了“公司债券”,对涉及公司债券的内容作了进一步的健全,但仍未对债券持有人会议进行规定。《公司法》作为规范公司债券法律关系的基本法律,应当考虑在公司法中依据债券持有人特征打造债券持有人会议规范,保护其合法权益。

债券受推广托管理人规范

修改内容。在《公司法》第一百五十四条后增加一条有关债券受推广托管理人规范的规定,具体内容为两款。第一款内容为:“公开发行债券的,发行人应当为债券持有人聘请债券受推广托管理人,并订立债券受推广托管理协议。受推广托管理人可以由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认同的机构担任。”第二款内容为:“债券发行人未能按期兑付债券本息的,债券受推广托管理人可以以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”

修改理由如下。一是规定这一规范是由公司债券的特征决定的。公司债券与股票不同,从发行到最后的偿付,整个过程都要有受推广托管理人全程参与。公司债券水平高低与债券持有人权益的保护程度与受推广托管理人是不是归位尽责息息有关。因此,在《公司法》中明确债券受推广托管理人的权利和义务,有益于督促其归位尽责,防范公司债券的违约风险。

二是丰富的公司债券实践为债券受推广托管理人规范奠定了基础。国内债券市场历经多年的进步有了很多的经验教训,资本市场债券市场、银行间债券市场已有些实践经验表明应当对此加以规定。在《公司法》中明确规定债券受推广托管理人规范,将其作为公开发行公司债券的必须具备条件,能更好地保护债券持有人的合法权益。

三是债券市场的风险增加使规定债券受推广托管理人规范十分必要。近年来,国内资本市场债券违约频发,债券市场的风险不断增加,且在实践中,国内债券投资者专业常识匮乏、自我保护意识薄弱,投资者数目海量,难以形成协调一致的行动。单个债券持有人即便具备监督发行人的能力,也不可防止会出现维权本钱较高的问题,有必要借鉴债券受推广托管理人实践经验,参考境外市场有关债券受推广托管理人做法,在《公司法》中明确规定债券受推广托管理人规范。■返回搜狐,查询更多