骑乘方案全分析

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摘要

内容提要文章介绍了代表主动投资选择的骑乘方案,概要了在倾斜向上的常规收益率曲线环境下,骑乘方案带来的两方面额外收益。同时就国内收益率曲线一直处不停变化的现实,文章挑选了国内债市典型的牛陡、牛平、熊陡和熊平阶段进行收益回测,剖析骑乘方案在不

内容提要

文章介绍了代表主动投资选择的骑乘方案,概要了在倾斜向上的常规收益率曲线环境下,骑乘方案带来的两方面额外收益。同时就国内收益率曲线一直处不停变化的现实,文章挑选了国内债市典型的牛陡、牛平、熊陡和熊平阶段进行收益回测,剖析骑乘方案在不同环境下的实质历史表现发现,预期收益率较高的品种牛市环境下可以获得相对理想的骑乘收益,但在熊市环境下则需要更多考虑临界收益提供的保护。

1、骑乘的概念:愈加主动的期限选择

对于一笔为期1年的债券投资计划,有两种方案选择:第一,选一只剩余期限为1年的债券,买入并持有至到期,所获收益为买入时的YTM;第二,选一只剩余期限长于1年的债券,买入并在1年后卖出,获得持有期间的应计利息和资本利得。相比而言,第二种方案面对更大的选择空间,与更多的收益可能性——只须剩余期限超越1年的存量券均可备选,而不一样的个券选择,将带来不一样的收益。第一种方案为代表被动投资选择的持有至到期方案,第二种方案则是代表主动投资选择的骑乘方案。

骑乘方案被视为一种“曲线形态不变”假设下的方案推演,即在买入债券到将其卖出的期间,通常假设收益率曲线形态保持不变,下文在定义介绍部分沿用该假设,并对收益率曲线发生变化时的情景也作讨论。

2、获利原理:曲线“骑乘”带来的资本利得

(一)收益分解:超额收益来自哪儿

以2022年2月末的收益率曲线为例,在1年期投资情形下,持有至到期方案的个券即为剩余期限为1年的210212,彼时其YTM为2.11%,也即最后能获得的年化收益率。

而对于骑乘方案,如选择剩余期限为2年的品种,个券选择可为190203,其在买入时点YTM为2.45%,对应全价为101.82元。在曲线形态不变假设下,持有一年后卖出时,190203的YTM会向左移动到1年期所对应的2.11%,对应全价为101.32元,再加上期间收到利息3.3元,不考虑再投资状况下,卖出时获得的总价值为104.62元,对应年化收益率为2.75%。

对比可知,骑乘方案较持有至到期方案获得了明显的超额收益率,不只超越了将1年期品种持有至到期的收益,同时还超越了直接持有2年期品种的收益。因为骑乘方案选择了在第一年结束后卖出,获得了到期收益率降低带来的额外资本利得,使得第一年中获得的收益到达了2.75%,较直接持有2年期品种年化2.45%的原有水平高出30bp。

在一个倾斜向上的收益率曲线环境下,骑乘方案的超额收益可分为两方面:一是所持品种的到期收益率会伴随收益率曲线的变化左移到更低地方,带来了更高的资本利得;二是选择剩余期限较长的品种,一般会获得比持有短期品种更高的票息收益。其中,第一部分收益更能体现不同期限的主动选择方案对投资收益的影响。

(二)期限选择:除去“陡峭”,还应考虑期限

选择在收益率曲线中所处地方相对陡峭、且具备肯定久期长度的个券推行骑乘方案,更能充分博取期限缩短后、收益率降低带来的资本利得收益,提高骑乘方案的成效。一方面,处于陡峭地方的个券在期限维度出现同等幅度的左移后,到期收益率下行幅度更大;其次,久期较长的品种对利率下行更为敏锐,二者结合,便能获得更高的骑乘收益。

察看今年2月末的收益率曲线形态可知,6年期个券180205左边的曲线斜率明显比2年期个券190203更大,且剩余期限较长,有望在骑乘过程中获得更高的超额收益。通过测算验证了6年期个券180205的确具备相对占优的收益,从买入到卖出期间的年化收益为3.94%,在样本个券中排行榜第一,较持有1年期至到期方案的超额收益达到了183bp。需说明,测算基于曲线形态,而实质中非活跃券受流动性影响,期末收益率或与曲线存在差异。

可对收益率曲线上的更多期限进行测试,模拟曲线不变状况下各期限品种的骑乘收益。测试的结果进一步验证了上述结论,剩余期限处在收益率曲线5-6年陡峭处的个券,可以博得更高的骑乘收益,同时持有期的总收益也更高。除此之外,如选择收益率曲线倒挂对应期限的个券拓展骑乘,反而会得到负向的骑乘收益。

在实质的方案选择中,可运用该测算办法,模拟不同期限在目前收益率曲线形态下的理论骑乘收益,并在方案收益较高的剩余期限附近,结合个券流动性等原因挑选适合的品种,推行骑乘。

部分剩余期限较短的品种同样享有骑乘带来的超额收益,虽然幅度不及理论最佳品种,但因剩余期限较短,面临利率波动时具备更强的风险抵御能力。

3、骑乘方案并不是万全,也需关注收益率曲线变动

从收益原理看,骑乘方案是一个很理想的利率债参与思路,但其假设首要条件是收益率曲线形态不变。而现实状况下,收益率曲线一直在不停变化,从而对最后的方案收益带来影响。如收益率曲线向下移动,则个券在骑乘过程中就受益于到期收益率的更大幅下行带来的资本利得,反之如曲线向上移动,骑乘收益则会被侵蚀。

仍以2年期个券190203骑乘1年为例,假如曲线整体下移20bp,当骑乘期满,个券剩余期限缩短至一年后,原本1年期对应的YTM2.11%会进一步下行至1.91%,骑乘方案博得的资本利得较原始情景扩大0.18个百分点,折合骑乘期间的总收益为2.93%。反之假如曲线整体上移20bp,骑乘方案的收益就将被侵蚀0.18个百分点,总收益则降低至2.57%。

表1 收益率曲线的变化会对个券骑乘收益产生影响

数据出处:Wind,广发证券进步研究中心

从情景模拟可见,即使是收益率曲线上移20bp,骑乘方案仍获得了高于1年和2年期个券YTM的收益率。通过测算可知,当骑乘结束时,如1年期品种对应的到期收益率由期初的2.11%上行至2.82%,则此时骑乘的收益率将与直接买入1年期品种持平,骑乘优势不复存在。也即只须骑乘结束时,债券对应的1年期利率上行幅度低于71bp到2.82%,则参与2年期品种的骑乘仍比1年期持有至到期有更高的收益。此时,2.82%的水平便称作参与2年期债券骑乘的临界收益率。

临界收益水平代表了期末时刻能使骑乘方案较持有至到期获得超额收益的极限水平,而2.82%与曲线不变假设下的1年期利率2.11%的差值71bp,便是可以容忍期末利率上行的缓冲幅度。幅度越大,代表着相应品种参与骑乘时对曲线上行的抵御能力越强。

进一步对更多期限的骑乘选择进行计算可得,虽然6年期品种180205可在理论情形下获得最高的收益,但并不是最安全的选择。因为其久期较长,在曲线上移的过程中所遭到的资本利得冲击将大于2年期的190203等更短期限品种,临界收益率与期末收益率之间的保护距离为42bp,保护力度较2年期的190203明显更弱。因此在实质的个券挑选中,需要在收益博取和风险抵御两方面进行权衡。

4、历史收益表现回顾:买卖方案

对不同历史时段中骑乘方案的表现进行回溯,可察看理论运用到实质中的成效。根据利率变动方向和期限利差,将2010年以来的市场环境划分为牛陡、牛平、熊陡、熊平等不同收益率曲线的变化阶段,并挑选了代表性时段,进行骑乘方案的成效回测。为保证骑乘方案的过程中市场处于同样的变化环境,回测使用的骑乘持有期缩短为6个月(182天)。

(一)牛陡行情:2019-9-9至2020-3-9,陡峭虽好,长久期更强

在本段牛陡行情的回测区间初始,察看收益率曲线可见,期限为6年左右的180206与前文中提到的曲线陡峭+拥有足够久期原则最为契合,曲线形态不变下的预期收益也最高,是骑乘方案最为理想的选择。

从实质的区间收益看,180206在6个月的骑乘周期中获得了4.5%的实质收益,较2.08%的预期收益提高了2.42个百分点,收益成效很好。但相较之下,因为市场处于债牛阶段,虽然曲线陡峭化下短端利率下行更多,但长端利率也有不同程度的下行,这致使190210等预期收益低于180206,但剩余期限更长的品种在实质骑乘过程中获得了更高的收益。通过收益分解可见,在持续的债牛过程中,长久期品种对收益率变化的敏锐性优势非常或许会超越原有些理论最佳骑乘收益。

总体来看,在典型的牛陡过程中,虽然骑乘方案仍然可以获得理想的收益,但相较之下,拉长久期可能才是更具效率的方案选择。

表2 理论最佳骑乘选择并未战胜长久期个券(2019-9-9至2020-3-9)

数据出处:Wind资讯,广发证券进步研究中心

(二)牛平行情:2018-12-17至2019-6-17,优势相对明显,但仍不及长久期

从本段牛平行情期初的收益率曲线形态来看,6年期品种170208是骑乘方案的理想选择,虽然从曲线形态来看左边的陡峭程度与5年期品种相仿,但受益于更长的久期,其静态假设下的总预期收益和骑乘收益在所有期限中最高。

而从实质的区间骑乘收益结果看,170208同样无论是在总收益,还是利率降低带来的超额资本利得,都在各期限品种中排行榜靠前,特别是对于期限相近或更短的品种而言,优势较为明显。但在利率整体下行的环境下,剩余期限9-10年的品种仍然在半年的骑乘周期内获得了更高的总收益。

概要牛平和牛陡下的样本券骑乘表现可见,根据陡峭+久期原则挑选的个券,在骑乘过程中总是可获得相对优秀的收益,但该方案带来的优势并不可以使其超越利率预判本身的价值——毕竟在牛市环境中,更长的久期总是才是博取更高收益的重要。

(三)熊陡行情:2013-7-16至2014-1-14,风险之下,应当灵活调整思路

近年来熊陡环境出现较少,近期的代表性样本区间需追溯到2013年7月至2014年1月。彼时从个券选择看,各期限品种在理论上收益差距并不算明显,区间初始曲线整体形态也较为平坦,陡峭度差异不大,其中9年期品种120232有着相对最高的预期收益。

但从实质的利率运行状况来看,因为理论占优品种的久期过长,在典型的熊市环境下,其高久期劣势暴露无遗,120232也在持有期间出现了8.52%的大幅下跌,并未体现骑乘方案应有些优势。

因此,当债市行情面临下跌风险时,或应换个思路进行个券挑选。因为各期限品种在期初的预期收益差距并不大,拉长久期所带来的理论收益并不可以充分匹配其背后可能的风险。考虑到9年期品种和1年期品种的理论收益之差仅不到30bp,市场不确定性加剧的环境下,更具防御性优势的短久期品种可能才是更好的选择。

表3 理论收益最高的9年期品种遭到了紧急的资本利得冲击(2013-7-16至2014-1-14)

数据出处:Wind资讯,广发证券进步研究中心

(四)熊平行情:2020-4-29至2020-10-28,部分体现了防御性优势

从熊平行情初始时段的理论收益看,6年期品种160210左边斜率明显更高,同时也体现出了更高的预期收益,0.91%的理论骑乘收益也明显高于其他期限,根据前文所述的挑选办法,应当作为骑乘方案的占优个券。

从6个月的实质骑乘表现看,160210在临近的期限品种中体现出了相对防御性优势,回撤幅度小于5年期和7年期品种,但仍然出现了3.73%的跌幅,防御属性较剩余期限1-2年的短久期品种有着明显差距。

结合骑乘方案在历史不同阶段的实践结果可见,无论是在债牛还是债熊阶段,正确的利率方向预判永远是市场最重要的内容,买卖方案带来的超额收益,并不可以突破市场运行方向的变化,甚至盲目的方案选择还可能致使组合在熊市期间面临更大的风险。

总体来看,骑乘方案陡峭+久期的挑选思路在收益率曲线不变的静态假设下有着理想的表现,但这一优势得以体现的首要条件是正确的市场环境预判。在此基础之上,才更能充分发挥买卖方案带来的边际优势。除此之外,考虑到临界收益的保护性问题,与长期限品种在利率上行时面临的资本利得损失,当收益率曲线变动判断困难程度较大时,短久期的2年左右陡峭品种也不失为更好的选择。

作者:刘郁、田乐蒙、古侠,广发证券固收团队,刘郁系团队首席剖析师

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