富国基资金伟华、林剑平:绝对收益体系下的“固收+”投资

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所属分类:投资理财
摘要

导读:投资中非常重要的是什么?这个问题在不同阶段,有不一样的答案。若是在2019和2020年的结构性牛市,很多人肯定觉得,投资在出色企业上获得足够大的长期收益。到了2022年,历程了各种突发事件和市场波动后,相信很多人会把控制风险放在极其要

导读:投资中非常重要的是什么?这个问题在不同阶段,有不一样的答案。若是在2019和2020年的结构性牛市,很多人肯定觉得,投资在出色企业上获得足够大的长期收益。到了2022年,历程了各种突发事件和市场波动后,相信很多人会把控制风险放在极其要紧的地方。尤其是对于表面看起来的“中低风险”商品,更需要做好风控,以防商品出现和商品等级不匹配的风险特点。

这在今年的“固收+”商品中尤为突出。对于这些中低风险的商品,因为历程了2022年的权益资产大幅调整、阶段性的股债双杀,不少“固收+”商品出现了超越10%的回撤。那样怎么样真的做好“固收+”投资呢?携带这个问题,大家访谈了富国基金养老投资团队的两位资深投资经理:钱伟华和林剑平。他们两位都有10年以上的投资经验,在管理养老金的时候积累了对绝对收益投资深刻的理解,也让他们合作管理的“固收+”有几个鲜明的特征:

1)收益出处的多元化。任何单一资产或者投资方案,都有自己的牛熊周期,过度依赖单一方案或资产的风险暴露,势必会从“固收+”变成“固收-”。钱伟华和林剑平,都善于多资产和多方案的投资体系。

富国养老金团队有全方位的资产和方案覆盖,包含主动权益、固定收益、量化投资、股指期货、大类资产配置等都有覆盖,比公募基金的商品更丰富。通过多资产和多方案覆盖,在不同资产牛熊周期进行轮动,真的达成“固收+”商品穿越一个个牛熊周期,给持有人带来比较稳健的投资收益。

2)投资方案的系统化。在富国基金内部,有很全方位的商品种类覆盖和资产类别覆盖,达成了投研体系的横向和纵向分工。投研体系中,既有主观定性的艺术部分,也有客观定量的科学部分。在具体的“固收+”商品操作上,两位基金经理有明确分工。林剑平主要负责固定收益部分的投资,钱伟华主要负责权益部分的投资,大类资产配置由两位基金经理一块完成。专业的人做专业的事,各自贡献自己的阿尔法能力。

3)对于风险控制的极度看重。由于两位基金经理都来自养老金团队,长期管理绝对收益考核目的的商品,让他们在风险控制层面,比大多数基金经理更看重。无论是在投资的“世界观”、对“固收+”商品的理解、个人的投资历程等方面,都让大家感觉到这两位基金经理把风控放在了第一位。

譬如说,钱伟华强调绝对收益商品中,最大风险是积累了比较多浮盈后,放松了风控的需要。他觉得,投资的一个要紧风险是“零存整取”,一次大的回撤就会抹去之前积累的盈利。林剑平觉得,把回撤控制好,是一个有生命力商品的基础,必须要在低回撤条件下,去获得收益。

钱伟华和林剑平都做了10年以上的投资,他们分别历程过股票市场的2016年熔断、2018年熊市,与债券市场的2013年钱荒。这类极端市场中的历程,都让他们对投资充满了敬畏。可以说,风险的控制,融入在了他们的投资血液中。就像巴菲特说过的,潮水退去才了解哪个在裸泳。今年动荡的市场,才能让大家看到,哪个在真的实践风控体系和纪律。

以下,大家先推荐一些来自钱伟华和林剑平的投资“金句”:

1. “固收+”真的的风险,并非大家建仓就遇见熊市,而是大家有了肯定收益后,需要去和更激进的选手PK,这个时候容易摒弃基本的风控原则,致使资产的损失

2. 一个商品要有生命力,回撤的控制就尤为重要

3. 一个公司跌下来,敢不敢加仓是差别非常大的,这就取决于企业的质地和壁垒高低

4. 大家在持续盈利中,不可以过于加强风险暴露,一直维持适度止盈的做法

5. 股债双杀通常出目前滞涨时期,流动性收紧会带来股票、债券的同时下跌,所谓通胀无牛市

6. 市场是轮动的,板块也是轮动的,单一资产或方案的过度暴露,长期胜率不肯定非常高

7. 现在经济处在衰退往复苏周期的过程中,是比较合适配置权益资产的阶段

8. 外部环境处在一个紧缩周期,中美利差是一个压缩的过程。这类原因叠加起来,债券收益率会有向上调整的风险

9. 做了投资之后,我发现对我们的判断必须要有严谨的剖析为基础,光有信心是不够的,由于深刻理解到投资是要为我们的行为负责

10. 做投资,要珍惜叫你痛苦的时刻

“固收+”的核心是回撤管理

朱昂:第一,能否谈谈你们觉得管理“固收+”商品非常重要的是什么?

钱伟华 非常重要的是对风险管理的掌控。“固收+”商品是既有绝对收益,也有相对收益需要的商品。假如只不过管理一个既定收益5%的商品,那样倒也没那样复杂。 “固收+”真的的风险,并非大家建仓就遇见熊市,而是大家有了肯定收益后,需要去和更激进的选手PK,这个时候容易摒弃基本的风控原则,致使资产的损失。在“固收+”投资中,风险管理要有穿透性和前瞻性。

林剑平 我和钱总看法类似,控制回撤是非常重要的。这两年市场非常不错,很多人淡化了对回撤的管理。从整个投资的周期看,任何资产都有周期,也都会波动。 一个商品要有生命力,回撤的控制就尤为重要。

若是一个货币基金、或者纯债基金,那样控制回撤是天然的。但“固收+”中,又“+”了权益类资产,很多人就会慢慢淡化组合的控制回撤。回撤控制,是大家天天需要去跟踪的,大家都想把一个商品做十几年,那样肯定是在控制住回撤的基础上,再去做收益。

风险管理既是科学,也是艺术

朱昂:钱总能否先谈谈你的风险框架和均衡配置体系?

钱伟华 我在做绝对收益投资时,就开始运用到风险管理的框架。在绝对收益投资中,控制风险尤为重要。大家主要以风险预算为抓手进行管理。

具体来讲,大家把风险预算作为目的进行分解。假如大家的组合今年最大回撤目的是3%(仅为举例假设),那样3%就是大家的风险预算。在此基础上设定商品净值的止损线与个股的止损安排。假如大家判断权益资产可能回撤30%。显然此时股票仓位不适合突破10%,以防击穿3%的回撤目的。这是绝对收益投资常见的规范性操作。当然,最后仓位的控制还需要结合组合整体的浮盈状况、周期景气度和对回撤可能性的评估动态调整。

在风险预算的框架下,大家进一步延伸到组合管理的一些细节上去。我会对组合做进一步拆分,察看什么行业和风格贡献了回撤。假如组合在某一个行业或者风格过度集中,也会出现回撤过大的风险。在绝对收益投资中,一旦出现过大的回撤,就或许会让基金经理的操作进入负向循环。

朱昂:若是规范上的风控,是否会出现被动的止损,最后的结果未必非常不错,可能卖在低位。有没一些其他更好的风险管理方法?

钱伟华 风险管理是绝对收益投资的纪律,一旦触发了预警机制,无论怎么样都要依据纪律去做。大家也常常讨论这个问题,历史上很多组合回撤到风险预算的地方,这个时候价值也已经凸显了,需不需要根据纪律去做止损呢?

我的理解是,就像大家开车遇见突发性事件,需要要刹车一样。假如市场出现了大家出人预料的方向,需要有一个强制的止损动作,这是绝对收益投资的纪律。 风险预算的纪律,并不包括对价值的判断。

那样,有哪些办法能把风控愈加优化呢?这就要做到风险管理的前置。大家会依据历史做情景假设的推演,回溯大家历史上什么阶段出现仓位超标,碰到预警线。打造在科学思辨基础上的剖析都能起到很好的参照用途。如此 大家可以把风控做到更有提前量,并逐步优化。就像前面举例的刹车,大家不可能到了拐弯的时候再去急刹车,而是提前对车子的吨位和路况进行适配,控制车的装载量。不然急刹车容易翻车。

朱昂:关于均衡配置的体系,能否也具体谈谈,是否通过均衡的组合,把风险层面的贝塔剥离掉?

钱伟华 大家通过自上而下和自下而上的结合,构建一个比较均衡的组合。自上而下层面,大家需要有明确的行业分散、风格分散。有时,相对收益商品的行业配置会追求超配,这种方法不太合适运用到绝对收益体系。

今年的市场也是一个非常不错的例子,真的当风险到来的时候,是很忽然的。大家不可以完全靠止损来解决风控的问题。所以自上而下层面, 大家必须要比较了解组合的风险暴露在什么行业和风格,动态调整保持相对均衡的状况。

自下而上层面,就牵涉到大家选择股票的“强壮度”如何,有没足够的安全边际。假如估值没安全边际的股票,那样波动就会比较大。除去估值以外,大家还要看企业的壁垒度如何。 一个公司跌下来,敢不敢加仓是差别非常大的,这就取决于企业的质地和壁垒高低。假如公司跌下来不敢加仓,而是卖掉,就会导致对组合净值的二次伤害。

最后,绝对收益商品的选股和相对收益也有差异,大家很重视行业和企业的经营能见度,倾向于选择商业模式偏稳健、壁垒比较高的价值股。

朱昂:林总能否也谈谈你在固定收益投资上的宏观配置和信用风险把控体系?

林剑平 我从2010年毕业后,进入固收范围的研究,从那时候开始,我就一直用自上而下的宏观框架做投研,涵盖了经济基本面、流动性、宏观政策、大类资产估值比较、机构行动等几个方面。

自上而下需要先对经济周期的地方进行判断。大家内部有一个定量和定性相结合的框架。量化模型会对各类宏观指标进行打分,每个星期模型会给大家反馈经济所处阶段。定性研究上,大家会对流动性和政策进行剖析。再结合几个大类资产的估值水平,能给大家一个自上而下的大致方向。

信用风险体系上,2018年是整个信用债投资的分界线。在2018年之前,信用下沉方案有规范红利,再结合早期的中国经济结构,地产和城投债收益率相对于无风险收益率。进入2018年开始,出现了信用风险的集中爆发,对于信用风险的研究进入到愈加精细化的阶段。

大家内部也有很细致的信用剖析框架,从行业到公司进行了细分。每个行业都有一个锚定的定价,再对公司层面进行愈加体系化的研究,更好对个券的信用溢价做甄别。

事实上, 这几年信用债的品类愈加多,大家并不会做一刀切的投资方法。有的信用债中的买卖条约中,还能提供肯定的套利空间。

步步为营,适度止盈

朱昂:固收+商品有一个问题,基本上三重目的:收益要有,回撤要低,涨幅要匀速,这个目的看上去非常难,怎么样达成?

钱伟华 用一句话来回答,就是要“步步为营”。

第一,仓位是投资组合的核武器,必须要做有效控制。大家的仓位控制主要依据风险预算来做,在能承受的回撤目的下设立仓位。高仓位的时候挣钱快,但跌起来也非常凶。大家的仓位会依据浮盈来做,假如没足够浮盈,就不可以做过大风险暴露。如此即便极端状况致使股票组合回撤,也仍能保障商品的绝对收益。持续这样,一直到商品净值有了比较高的浮盈后,才能根据常规仓位来做投资。

第二,行业、风格、个股等层面要做到相对分散。历史上大家都历程过,组合假如在这类层面集中度太高,赚的时候非常赚,亏的时候表现也非常差,所谓盈亏同源吧。

最后, 大家在持续盈利中,不可以过于加强风险暴露,一直维持适度止盈的做法。要认识到股市的本质还是周期性波动的。周期的高低点都会叠加情绪的演绎和共振。很多绝对收益投资的失败,就是来自过度冒险。感觉市场好则加仓,甚至挣钱后再加一把杠杆。要防止当市场风险最高的时候,对应组合的风险暴露也是最高的。风险总是带有非常强的隐匿性和滞后性。

另外,真的挣钱还是靠一定量止盈,尤其是在市场有结构性牛市的时候,通过止盈可以积累浮盈。

林剑平 纯债是“固收+”投资的基本盘。相比于权益,纯债的波动天天就几个BP,基本可以忽视,但能贡献“固收+”收益的基本盘。可以说,对于控回撤、有收益、涨幅匀速这个目的,债券部分发挥有哪些用途比较大。

商品成立之初,中短久期的高等级信用债通常会作为我的底仓持有,再对信用端的风险进行肯定分散。如此的组合,可以帮大家天天获得确定的票息收益,风险暴露也非常小。当市场有机会的时候,大家也会在适合时候通过久期上的买卖和转债做进攻。

转债是一个很特殊的资产类别,兼具股性和债性。因为大家商品组合已经有一部分权益仓位的暴露,转债更多会对权益暴露做一种补充,不可以把这个资产单独去定价。

举例,今年以来权益市场跌了不少,已经有一些转债在过去一两周不如何下跌了。尤其是一些绝对价格在120以下的转债,溢价率已经体现了非常不错的风险收益比。大家可以从期权价值来判断转债提供的性价比。其次,对转债做过度的左边买卖也有肯定风险。尤其是对新的商品组合来讲,积累了肯定安全垫后,再结合风险收益比非常高的转债,就能去做一些参与。

朱昂:说到大类资产配置,股债大多数是负有关资产,但今年也出现了股债双杀,怎么样在大类资产层面避免股债双杀的风险?

林剑平 股债双杀通常出目前滞涨时期,流动性收紧会带来股票、债券的同时下跌,所谓通胀无牛市。今年3月就出现了股债双杀的局面,也是由于大伙担忧输入性通胀带来的重压。3月债券收益率上行,就是由于大伙更担忧地缘冲突带来的农商品和大宗产品价格上涨。

这个时候就需要减少纯债的久期和仓位。本质上,大家通过对宏观经济周期的理解,是可以防止股债双杀带来的风险。

朱昂:再到具体的权益投资部分,选股和传统的股票型基金有什么不同?

钱伟华 核心有什么区别是绝对收益的视角。相对收益会偏重进攻,追求弹性和组合的锐度。

绝对收益更重视回撤,对企业的防御性需要更高,包含壁垒、稳健度、营业额能见度的需要更高。除此之外,组合构建更均衡,不会在风格和行业上过于极致。

资产有周期轮回,收益出处需要多元

朱昂:大多数固收+商品,基本上只强调依赖某个范围的能力达成“+”,其他范围防止“-”就好,富国固收团队强调收益多元化,这一块能否展开谈谈?

林剑平 “固收+”中包括的资产类别和方案不少,有股票权益、纯债、利率方案、信用方案、转债等,大伙也在“+”中各显神通,发挥自己善于的范围。大家觉得, 要充分借助“固收+”的多样性,不要在单一资产或方案暴露过多。

2021年是“固收+”商品进步的大年,很多人只须在权益和转债方面做了比较大的暴露,到了2022年就会从“+”变成“-”。 市场是轮动的,板块也是轮动的,单一资产或方案的过度暴露,长期胜率不肯定非常高。

大家团队有非常全方位的资产和方案覆盖, 包含主动权益、固定收益、量化投资、股指期货、大类资产配置等都有覆盖,方案要比公募基金的商品更丰富。大家在多资产的投资上,积累了非常丰富的经验,帮大家更好去做资产和方案上的轮动。

就以今年为例,权益资产没太多机会,大家就在固收上多做暴露。收益出处不依赖单一资产的表现。

钱伟华 我再稍作补充。因为大家团队管理的规模不断提高,对于营业额持续性的需要就更高了。市场整体是比较有效的,单一方案的超额收益可能非常快就会消失。 即使在权益资产的投资上,也要运用多方案的体系。譬如说,基于公司坚实的投研平台推行定增方案、配置主动型基金、积极参与打新和量化对冲等。整个权益投资部分,也会继续沿着多方案的体系去做。

朱昂:其次,富国基金还强调方案系统化,这是极少有公司能做到的,也能否具体谈谈怎么样达成方案的系统化?

钱伟华 大家方案的系统化,体目前两个层面:公司商品线的布局非常健全,资产的覆盖非常全方位。

商品线的布局,给大家的外部顾客和内部投资都提供了非常不错的基础平台。而且,大家在不相同种类型的商品线,都有相当的管理规模,从而提供了各个范围都非常强的投研支持。基金经理在做投资决策时,就能较好运用商品配置,形成纵向层面的系统化。

资产覆盖的全方位,能让大家在信息处置过程中,形成立体的交互。譬如说,假如大家期望配置港股,公司有团队专门覆盖港股资产研究。假如大家要提高打新收益率,也有专门的打新团队专门负责这个范围。基金经理有比较多样的投资方案可以选择,形成横向层面的交互系统化。

经济处在复苏初期,权益资产会有表现

朱昂:两位能否对下面的市场,宏观状况做一些展望呢?

钱伟华 我觉得对股票资产来讲, 现在经济处在衰退往复苏周期的过程中,是比较合适配置权益资产的阶段。此前大伙都比较悲观,权益资产历程调整后,也开始有策略配置的价值。

宏观上,USD处在加息周期,经济从过热走向衰退,中国是降息周期,经济从衰退走向复苏。即使短期对经济复苏有一些扰动,譬如最近的疫情、国外的地缘政治冲突等,但总体国内经济的基调还是往复苏在走。

后期中国会逐步摆脱疫情的影响,经济步入正轨。在整个复苏的基调中,流动性会比较宽松,之后大概率对基建和地产也会放松。从投资时钟看,复苏初期是比较合适权益资产的。

从估值角度看,目前权益市场估值跌到了历史极值的地方,和2020年3月新冠肺炎疫情刚爆发时差不多。在超低的无风险收益率环境下,场外也有很多的资金有配置权益和“固收+”商品的需要。

现在权益市场处在一个战术磨底的过程。中期市场面的主要问题还是大宗产品价格引发的输入性通胀,与国内农商品价格上涨致使的隐忧。能繁母猪去库存已经进行了近半年,一旦去库存完成,通胀和经济复苏会成为市场主线。我相对会看好受益于通胀的消费和稳增长有关的建材等方向。

林剑平 我也谈谈对固收的展望。我觉得债券市场的利好原因基本上都体现了,譬如说经济基本面不佳、流动性很宽松、权益市场出现了比较大的调整、市场预期也比较悲观。将来即使货币政策继续宽松,带来的收益率下行空间也非常有限了。

等到疫情的拐点出现后,经济下行的重压也会逐步见底。从一季度公布的城镇失业率看,5.8%的失业率可能突破政府的阀值,对于稳增长的述求还是非常强烈的。大家觉得,下面宽信用幅度会更大。

4月央行降准了25个基点,还是比较珍惜政策的空间,后续会从宽货币过度到宽信用。下半年通胀的重压会比较大,猪肉价格的反弹幅度、俄乌冲突带来的大宗产品价格上涨等,都会带来通胀的不确定性。

外部环境处在一个紧缩周期,中美利差是一个压缩的过程。这类原因叠加起来,债券收益率会有向上调整的风险。

所以初期大家或许会以中短久期加择券套利的方案为主。

朱昂:能否谈谈你们我们的投资生涯中,有哪些飞跃点或者突变点?

钱伟华 飞跃谈不上,有两次比较大的下跌,让我对投资的框架做了一些调整。

一次是2016年初的熔断,那次因为很多股票忽然连续跌停。流动性成为一个非常明显的问题。我当时的投资思路,还是以投资小市值股票通过灵活机动的方法去获得超额收益。所以这次熔断对我的投资风格也产生了比较大的影响。

我开始意识到,投资这件事的一个风险特点是零存整取。 投资中的某类风险相当长期都不会在净值中体现,但最后会在一个点集中爆发。过去我买过一些流动性差的小股票,虽然超额收益比较明显,但显然不合适做大规模资金的策略配置。

从那一次之后,我开始更关注壁垒和安全边际、市值、流动性,也渐渐用多方案的思路管理规模较大的组合。譬如前面提到的定增方案,可以减少整体持仓本钱。当然,任何方案假如大伙都在做,估值就会非常高,多重博弈就会产生,收益空间会降低。这就需要不断地学习和迭代。

另一次是2018年的熊市。那一年组合持仓风格偏价值和蓝筹。历程了2018年的持续下跌后,我开始渐渐考虑逆向的问题。我发现有一部分价值投资者,在底部会花不少精力和资金去配置,且风险收益比是合算的。这类人有比较系统的办法和能力专门等待逆向的投资机会。朴素地来讲,策略权益配置的时点对绝对收益回报率的影响是第一位的。

作为机构投资者,适度考虑逆向的投资方法能够帮助平衡组合长期的风险收益特点。

林剑平 我是2012年从研究转到投资的。最初管理组合的时候,发现研究和投资确实不太一样。有人开玩笑说,卖方提出看法,是无需承担后面的结果,买方形成判断后,要对结果负责。

做了投资之后,我发现对我们的判断必须要有严谨的剖析为基础,光有信心是不够的,由于深刻理解到投资是要为我们的行为负责。

另一点是,我做了投资后,也历程了商品线的丰富,不止是纯债的投资、还有一级债基、二级债基、转债、“固收+”等商品,帮我突破我们的投资边界。

在“至暗时刻”中成长

朱昂:有没历程过特别困难的“至暗时刻”,又是怎么样渡过的?

钱伟华 2018年比较经典,那一年让我真的投入了不少精力去研究周期。也是从那个时候开始,我认识到超先进的投资人在周期和选时的判断上,比大家常人理解的要强不少。

好在这一年的“至暗时刻”,无论公司还是顾客都对我非常支持,开明容错的文化,也能够帮助做思辨和迭代。另外,在要紧的顶部和底部地方,有的至关要紧的原则还是非常重要的。譬如说,风险控制等,也是帮大家渡过熊市的要紧原因。

我感觉 做投资,要珍惜叫你痛苦的时刻。包含近期这一轮市场的调整也是一样,在市场下跌中,是让自己不断审视价值的时刻,也会给一个人带来深思的机会。

林剑平 2013年的钱荒,是我投资生涯的“至暗时刻”。那时候刚做投资一年就遇见了钱荒,10年期国债收益率突破了4.7%,大伙的信心是崩溃的。我天天看我们的纯债组合,净值都是跌的。天天盯盘的时候,就看到组合里面某个债又被砸了。

那是我从业以来,记忆最深刻的一年。 有了这一次的历程,我对回撤的管理特别看重,任何时刻都要把控制回撤放在特别要紧的地方。去年有一些债券基金通过重仓转债获得了能媲美股票型基金的收益率,但今年也有债券基金回撤超越20%的。

任何时候,对于市场都要心存敬畏。

朱昂:你们是怎么样看待投资这件事的?

钱伟华 我感觉投资是一件比较有趣的事情。一方面,大家的投资还是要以创造社会价值为立足点,尽量为持有人创造更多价值。其次,投资这个工作能深入知道各个行业和经济层面的运作机制,不断突破我们的认知和能力圈,进而在投资中形成正反馈。

林剑平 我也感觉投资非常有趣,是一个可以做一辈子的事情。我家人问我,近期上海疫情,如何我每天在家还一直开会。我天天收盘后,都会参加各种线上路演会议。我目前天天学习的东西,相比念书那会,一点都不少,而且接触面更广了。

在投资中学习,是一件非常享受的事情。投资不会让我感到疲倦。譬如像巴菲特、芒格这么大的年龄,依旧还在投资的第一线。

朱昂:假如留下一个原则,给你们的小孩,这会是什么?

钱伟华 这个原则分为十二个字:

1)永不All In。永远要保留足够的风险预算,市场永远会有突发状况;

2)买最好的。很多实惠,都是估值陷阱。不可以容易从估值高低区别好与坏,还是要综合判断资产的好坏;

3)人弃我取。真的赚大钱,要有周期定义。不必须要买在最低或卖在最高点,但在那个地方要预设资产配置动作,到时能做到六成已经非常成功了。一生中真的可以赚到钱,主要取决于在周期顶部和底部区间的动作。

林剑平 我的原则是,静水流深。无论是投资,还是自己对小孩的教育,我特别相信要先多积累,多学习,才能把事情做好。

今天的世界,赛道和热门切换非常快,不可能每个赛道和热门都能跟得上。大家需要加大我们的研究和判断力,拓宽我们的能力边界,才能对资产的胜率和赔率进行更高概率的剖析。

就像大伙这几年谈论的转债,是非常重要的资产,规模也在变大。但假如没这方面的能力,去年获得收益,今年做不好,也会出现非常大的跌幅。

做什么事情都要有自己独立的判断,把我们的能力加深,才能做好一件事情。

提示:本文仅代表嘉宾过往投资经验及投资理念,不代表对任何特定商品的投资承诺或预测,也不构成投资建议。

市场有风险,投资需小心。

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